太多的货币追逐太少的债券类资产导致的资产荒，使得债券收益率易下难上。

2024年以来，债券市场显著走牛，10年国债收益率、30年国债收益率分别从年初的2.55%左右和2.85%左右下行至目前的2.10%左右和2.35%左右，信用利差同样明显压缩。债券牛市的形成因素是多方面的，既是经济发展机制结构性转型的体现，也受到内外部增长周期性因素的影响。不过，利率下行也是一种货币现象。如果通货膨胀的形成因素是“太多的货币追逐太少的商品”，那么利率下行的形成因素就是“太多的货币追逐太少的债券类资产”，这也是利率分析的资产荒视角。

无独有偶，在二十一世纪的前两个十年，海外同样存在债券收益率易下难上的局面，对此学术界上也有多种解释，“安全资产荒”假说从资产供需的角度分析低利率的形成。例如美联储前主席伯南克提出了“全球储蓄过剩”(global saving glut)理论。他认为低利率的形成来源于经常账户的失衡：亚洲新兴市场国家为了建立国际储备，倾向于减少进口、增加出口，积累贸易盈余，而贸易盈余对于美国国债等安全资产的配置带来了长期低利率。BIS的研究人员博里奥(Borio)等则认为安全资产的配置力量并非来源于新兴市场的贸易盈余，而是来源于欧洲银行业的货币创造。欧洲银行在美国批发市场获取美元资金，并发放美元贷款，形成了美国的影子银行体系。资金从美国流出、又流入美国，尽管从跨境双边净额数据来看，欧洲、美国的经常账户并没有出现不平衡，但银行规模明显扩张，跨境双边总额的资金流动是巨大的。因此，他们认为资产荒的来源并非储蓄过剩，而是全球银行过剩(global banking glut)。

借鉴这一理论，可以解释中国最近两次资产荒的形成。2015-2016年，银行同业业务快速发展，当时典型的同业扩张模式是银行发行同业存单获取资金，通过投向债券委外投资或者同业理财获取收益。同业资产并不缴纳准备金存款，因此理论上银行的同业资产和同业负债可以同步大幅扩张，货币被大量创造。在资金利率稳定的前提下，这一扩张有利可图，形成了对债券资产的大规模配置需求，最终甚至出现了债券收益率和理财负债成本倒挂的现象。这就是2015-2016年资产荒的形成背景。2016年年底后，监管当局出台了《资管新规》系列文件，同时提高了资金利率的波动性，同业无序扩张行为得到了有效规范和遏制。

2015-2016年的资产荒主要源于银行同业之间、银行和非银之间的货币创造。2021年以来的资产荒现象则可以从货币和资产两个角度分析。从货币的角度来看，银行贷款近年来快速增长，M2增速较高，但贷款增长主要是由供给因素驱动的。一方面银行以较低的利率发放贷款，创造了货币，另一方面大量贷款并没有融资需求支撑，创造的货币最终流向了定期存款和高息理财产品，这也形成了高M2、低M1并存的货币现象。从资产的角度来看，随着经济增长方式的转型，传统的以地产、城投为代表的高息资产逐步减少，尤其是2023年新一轮地方政府隐性债务化解政策推出后，城投资产的供给进一步萎缩。低息贷款驱动的货币创造和发展模式转型带来的资产缺失共同形成了近期的资产荒现象。

资产荒格局的形成对债券市场带来了深远影响，也改变了传统的债券市场分析框架。债券市场参与者结构出现了改变，农商行成为债券市场的重要参与者，2023年12月存款利率降息后，农商行存款调降相对较慢，具有相对吸引力，叠加春节期间农商行存款的流入。形成农商行负债端较为充裕，最终带来2024年一季度农商行积极的债券配置行为，引发了债券市场的收益率下行。资产荒背景下，大行、保险等传统的配置机构也增加了对于债券类资产的配置比例。

资产荒的后续演变过程决定了债券市场的变化。2023年中央金融工作会议指出“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率。”后续央行贯彻落实强调，“盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，这三个方面对支撑经济增长同等重要。”政策从前期的以量为先、银行扩表，变为目前的质在量前、银行缩表。政策思路的转向带来了2024年年初以来M2增速的持续下行。

理论上来说，前期银行扩表、货币创造增加带来了配置力量的增加，那么当前银行缩表、货币减少是否将带来配置力量的减少，从而减轻资产荒现象？现实逻辑并非如此直接。一是银行缩表过程中同步出现了金融脱媒、非银扩表的现象。典型的例子是2024年二季度，监管禁止手工补息后，一方面银行低息低效贷款和高息套利存款同步减少，另一方面资金从银行向非银流动，非银资金相对充裕，且对于债券资产的配置行为更加积极，反而形成了非银驱动的债券市场行情。二是在银行缩表、货币减少的过程中，银行对于准备金的需求是同步减少的，这就导致银行间市场的流动性整体充裕，资金利率易下难上。

后续来看，资产荒现象的缓解需要货币供给减少和资产供给增加。货币方面，金融盘活存量、挤水分的过程仍在进行，货币供给已经有所放缓，但同时带来了银行间流动性被动式宽松，在金融挤水分过程完成后，银行间流动性也将和货币供给形成新的均衡状态。资产方面，当前政府债券集中发行时期可以阶段性增加资产供给，缓解资产荒现象，从而带来利率的脉冲式回调，但持续时间并不长。资产供给的持续增加需要财政力度的增加、或是地产融资的企稳。因此中期来看，资产荒格局仍然难以改变。

(段辰菊为国寿安保基金管理有限公司研究总监，王安东为国寿安保基金管理有限公司 研究员)